一、深圳的清晨，北京的雪

2002年12月3日，星期二，清晨六点四十分。

陈默被闹钟叫醒时，窗外还是一片深蓝。深圳的冬天没有雪，只有湿冷的空气从窗户缝隙钻进来，让房间里的温度降到了十五度以下。他裹着被子在床上躺了十秒钟，然后强迫自己起身。

这是沈清如去北京后的第三个月。

习惯的养成需要二十一天——这是他在某本心理学书上读到的。现在九十天过去了，他确实养成了新的习惯：每天早上六点四十起床，七点查看邮箱，七点半开始工作。晚上九点，准时坐到电脑前，等待那个跨越两千公里的电话。

洗漱，煮咖啡，烤面包。简单的早餐在十五分钟内完成。七点整，他坐到书桌前，打开那台IBM  ThinkPad。

屏幕亮起，Outlook的收件箱图标上显示着红色的“1”。陈默点击打开。

发件人：沈清如

主题：煤炭行业政策变动分析（初稿）

时间：2002年12月2日  23:47

附件：煤炭政策分析.doc  (1.2MB)

邮件正文很简洁：

“陈默：

附件是昨晚整理的煤炭行业政策分析初稿。核心观点：国家即将放开电煤价格管制，实行市场化定价。这会导致短期内煤价上涨，但长期看会倒逼电力企业改革。

重点需要你分析的部分：

1.  西山煤电、兖州煤业等龙头公司的成本结构和产能弹性；

2.  价格放开后，不同煤种（动力煤、焦煤）的价格传导机制；

3.  火电企业的承受能力测算。

我这边还拿到一份未公开的座谈会纪要（不方便附件，电话里说），显示明年可能会出台配套的电价调整政策。

另外，上次讨论的那份‘错杀公司清单’，我补充了三家，放在邮件最后。

清如”

陈默点开附件。四十七页的文档，结构清晰，数据翔实。第一部分是政策梳理，从1998年煤炭行业“关井压产”开始，到2001年组建大型煤炭集团，再到今年的价格市场化讨论。第二部分是影响分析，包括对上下游产业链的冲击评估。第三部分是投资建议框架。

专业，深入，而且有前瞻性——这是沈清如的风格。

他快速浏览完，在几个关键段落做了标记，然后回复邮件：

“清如：

收到。分析很透彻，尤其是政策时间线的梳理，很有价值。

我今天会重点研究那几家煤炭公司的财报和产能数据。关于价格传导机制，我有个初步想法：不同下游行业的议价能力不同，钢铁行业可能更容易传导成本，但电力行业受管制影响更大。需要分开建模。

座谈会纪要的内容，晚上电话详谈。

清单上新增的三家公司，我看了一下，其中‘华仪电气’值得重点关注。这家公司主营业务是电力设备，现金流很好，但股价跌到了净资产以下。可能存在错杀。

另：北京下雪了吗？深圳今天降温，只有12度。

陈默

2002.12.3  7:15”

点击发送。邮件在屏幕上显示“已发送”，然后消失在数字洪流中，朝着北方那座正在经历初雪的城市飞去。

陈默关掉邮箱，打开行情软件。上证指数还在1400点附近徘徊，成交量低迷得令人窒息。但他现在已经习惯了这种低迷——熊市的第三年，市场早就失去了热情，只剩下一些专业玩家还在耐心地捡拾贝壳。

他的自选股列表里，有二十三只股票。这是他和沈清如过去三个月共同筛选出来的“明珠清单”初版。从最初的四五十家，一点点剔除，一点点验证，最终留下的这些，都是在熊市中依然保持稳健经营、现金流健康、估值跌到历史低位的公司。

西山煤电，代码000983，股价8.2元，市盈率11倍，市净率1.3倍。公司去年产煤2100万吨，净利润4.5亿元，经营性现金流6.8亿元。账上货币资金15亿，短期借款只有3亿。

看起来很健康。但市场为什么不买账？

陈默调出过去三年的煤炭价格走势图。从1999年到2001年，电煤合同价一直在每吨200-220元之间波动。但今年开始，市场煤价已经涨到240元，合同价和市场价的倒挂越来越严重。

这就是沈清如分析的核心：价格管制扭曲了市场。一旦放开，那些拥有优质资源、成本低的公司会受益，而那些效率低下、靠政策保护生存的公司会被淘汰。

他打开Excel，开始建模。

二、数据的温度

上午九点，陈默接到了第一个工作电话——不是沈清如，是他在深圳认识的一个券商研究员，姓林，专门看煤炭行业。

“陈默，听说你在研究煤炭？”林研究员声音很年轻，带着广东口音。

“在关注。怎么了？”

“我们这边刚出了份报告，看多煤炭股。”林研究员说，“你要不要看看？我可以发你。”

“好啊，发我邮箱。”陈默说，“你们的核心逻辑是什么？”

“主要是供需错配。”林研究员说，“今年经济复苏比预期快，电力需求增长，但煤炭产能前几年压得太厉害，现在供应跟不上。我们判断明年煤价要涨20%以上。”

很标准的卖方逻辑——看需求，看价格，给出买入建议。但陈默知道，事情没这么简单。

“价格管制的问题考虑了吗？”他问。

电话那头沉默了一下：“这个……我们报告里提了，但没展开。政策的东西，说不准。”

“明白了。”陈默说，“报告发我看看吧，谢谢。”

挂了电话，他靠在椅背上思考。

这就是机构研究的局限性——他们不敢触碰敏感的政策话题，因为要维持与上市公司的关系，要保证调研渠道的畅通。所以报告往往停留在表面，缺乏真正的深度。

而沈清如在北京的政策研究机构，恰好弥补了这个短板。她能接触到更高层面的讨论，能看到政策制定的逻辑和方向。这种信息优势，在A股市场是决定性的。

十点半，邮箱收到林研究员的报告。陈默快速浏览了一遍。三十六页，图表精美，结论明确：强烈推荐西山煤电、兖州煤业、国阳新能。

但他注意到一个细节：报告中对“价格市场化”的风险提示只有短短两段，而且措辞模糊——“可能带来不确定性”“需要关注政策变化”。

避重就轻。

陈默关掉报告，继续自己的分析。他需要量化测算：如果电煤价格完全市场化，西山煤电的吨煤利润能提升多少？公司的估值应该给多少倍？

这需要精细的财务模型。他调出西山煤电过去五年的成本数据：人工成本、材料成本、运输成本、税费……一项项拆解。然后根据沈清如提供的政策信息，假设不同的价格涨幅情景——10%、15%、20%。

建模的过程很枯燥，但陈默沉浸其中。数字在屏幕上跳动，公式在单元格间延伸，一个公司的经营本质，就这样被还原成一行行冰冷但真实的数据。

中午十二点，初步结果出来了。

在最乐观的情景下（价格放开后市场煤价上涨20%，公司成本控制良好），西山煤电的每股收益可以从目前的0.65元提升到0.85元。按照12倍市盈率估算，合理股价应该在10.2元左右，比现在的8.2元有24%的上涨空间。

但这只是静态测算。如果考虑公司产能扩张、成本下降潜力，空间可能更大。

陈默把测算结果保存下来，准备晚上和沈清如讨论。

三、北京的下午，深圳的夜晚

下午四点，陈默收到沈清如的第二封邮件。

这次没有附件，只有简短的几行字：

“座谈会纪要要点：

1.  价格市场化方案已上报，最快明年一季度出台；

2.  配套的电价调整会有‘煤电联动’机制，但可能滞后半年；

3.  决策层关注社会承受能力，可能分步实施。

另外，我通过渠道确认，西山煤电正在申请新建一个年产500万吨的矿井，已经进入最后审批阶段。如果获批，产能将增加25%。

晚上电话可以重点讨论这个。

清如

2002.12.3  16:02”

信息量很大。陈默反复读了三遍。

价格市场化时间表明确了——明年一季度。这比市场预期要快。配套的煤电联动机制，虽然滞后，但至少给了电力企业缓冲期。

最重要的是那个新建矿井的消息。如果属实，意味着公司的成长性被市场严重低估了。

他立刻上网搜索相关信息。公开渠道查不到任何关于西山煤电新建矿井的公告。但这很正常——在审批完成前，公司不会主动披露。

沈清如的渠道，再一次展现了价值。

陈默把这些信息整合进自己的模型里。新建500万吨矿井，假设建设周期三年，达产后每年新增收入约10亿元（按当前煤价估算），新增净利润约2亿元。对总利润的增厚幅度超过40%。

他重新计算估值。如果考虑这个成长性，市盈率可以给到15倍。那么目标股价……

数字跳出来：12.8元。

比现价高出56%。

陈默盯着这个数字看了很久。熊市第三年，还能找到这样有潜力的公司吗？还是说，这只是一个美好的假设？

他需要更多证据。

整个下午，他都在搜集资料：西山煤电的矿区分布、资源储量、开采条件、运输网络……甚至找到了公司几年前的一份环评报告，里面提到了后备矿区的开发规划。

拼图一块块凑齐。到晚上八点，他已经基本确认：沈清如的消息是可信的。西山煤电确实有扩产计划，而且资源条件支持。

八点五十分，他煮好一壶茶，坐到电脑前。九点整，电话准时响了。

“喂。”沈清如的声音传来，背景里很安静。

“我在。”陈默说，“你那边很安静？”

“在办公室，同事都下班了。”沈清如说，“北京今天下了第一场雪，不大，但很冷。”

“深圳也冷，但没雪。”陈默顿了顿，“收到你下午的邮件了。新建矿井的消息，能确定吗？”

“八成把握。”沈清如说，“消息源很可靠。但正式公告可能要到明年一月。”

“足够了。”陈默说，“我下午做了测算，如果消息属实，公司的估值有很大重估空间。”

他花了二十分钟，详细解释了自己的模型和假设：成本结构、价格弹性、产能扩张、估值倍数……沈清如安静地听着，偶尔问一两个问题。

“你的测算偏保守。”听完后，沈清如说，“我这边有个数据你可能没考虑到：公司现有矿区的资源储量，实际比年报披露的要高。因为有些低品位煤层，在现在的价格下开采不经济，所以没计入储量。但如果煤价上涨，这些资源就会变成可开采的。”

“有具体数据吗？”

“大概能增加20%的储量。”沈清如说，“这是内部调研的数据，没公开。”

陈默把这些记下来。又是一个重要信息。

“政策方面，”沈清如继续说，“我这两天接触了几个参与方案设计的专家。他们的共识是：价格放开是大势所趋，但会设置过渡期。第一年可能先放开10%的合同煤，后面逐年增加比例。”

“这对测算影响很大。”陈默说，“如果是渐进式，业绩释放会慢一些。”

“但对股价影响可能更快。”沈清如说，“市场会提前反应预期。只要方向确定，资金就会开始布局。”

两人就这个观点讨论了十几分钟。陈默从财务角度分析渐进式的影响，沈清如从政策角度解读实施路径。观点时有碰撞，但最终总能找到共识。

这就是他们协作的魅力——不同视角，互补所长。

“对了，”讨论告一段落时，沈清如忽然说，“你早上邮件里问北京下雪了吗。”

“嗯。”

“下了。”沈清如的声音轻了些，“我从办公室窗户看出去，路灯下的雪花很小，但密密麻麻的。深圳……应该看不到这样的景色吧。”

陈默看向窗外。深圳的夜晚，只有灯光和偶尔的车流。

“看不到。”他说，“但我可以想象。”

电话里安静了几秒。只有轻微的电流声。

“那份‘明珠清单’，你更新了吗？”沈清如换了个话题。

“更新了。把西山煤电的权重调高了。”陈默说，“另外，你新加的那三家，我仔细看了。华仪电气确实不错，但另外两家需要再研究。”

“好。我明天把华仪电气的调研笔记发你。”

“还有，”陈默想起一件事，“我最近在思考，我们的研究框架是不是可以更系统化。现在这样零散地分析公司，效率不高。”

“你有什么想法？”

“我在想，能不能构建一个评分体系。”陈默说，“给每个公司打分，比如财务健康度、行业地位、成长性、估值吸引力……每个维度设置权重，最后得出一个综合评分。这样筛选起来更客观。”

沈清如思考了一下：“可以。但评分标准需要仔细设计，不能太主观。”

“我们可以一起设计。”陈默说，“你先想框架，我补充细节。”

“好。”沈清如说，“我下周出差去山西，实地看看煤炭企业。到时候会有更多一手信息。”

“注意安全。”陈默脱口而出，然后顿了顿，“山西冬天很冷。”

“我知道。”沈清如的声音里似乎有笑意，“我会多带衣服。”

电话又聊了二十分钟，主要是关于研究框架的初步设想。九点四十五分，沈清如说：“差不多了，我该回去了。雪好像下大了。”

“好，路上小心。”

“你也是……早点休息。”

挂了电话，房间里重新安静下来。

陈默坐在椅子上，没有立刻起身。他打开硬盘里的一个文件夹，名字叫“协作记录”。里面按照日期整齐排列着他们所有的邮件往来、电话纪要、分析草稿。

今天的内容，他会整理进去。

在新建的文档里，他写下：

日期：2002年12月3日

讨论主题：煤炭行业政策及西山煤电深度分析

关键结论：

1.  电煤价格市场化最快明年一季度启动，渐进式实施；

2.  西山煤电新建矿井计划属实，将显著提升公司价值；

3.  公司资源储量可能被低估，需重点关注；

4.  初步目标股价测算：12.8元（较现价+56%）。

后续行动：沈清如实地调研，陈默完善财务模型。

保存，关闭。

然后他打开另一个文件夹，名字很简单：“邮件备份”。里面是他和沈清如三个月来的所有邮件，一共一百二十七封。最早的日期是2002年9月5日，沈清如到北京后发的第一封工作邮件。

他点开那封邮件。内容很正式，只有工作安排。

但往后的邮件里，渐渐出现了一些别的东西。

比如9月20日，沈清如在邮件末尾加了一句：“北京秋天很美，梧桐叶都黄了。深圳还是夏天吧？”

比如10月15日，陈默在回复分析报告后，加了一句：“降温了，注意加衣。”

比如11月8日，沈清如发来一篇关于价值投资的英文论文，在正文里写：“这篇写得很好，但翻译过来就失去味道了。你英文好，直接看原文吧。”

没有越界，没有暧昧。只是工作之余，偶尔流露的对彼此生活的关心。

但就是这些简短的句子，让冰冷的邮件有了温度。

陈默关掉文件夹，走到窗前。

夜已经深了。远处，深圳湾的方向，香港的灯火在夜色中连成一片。而北方两千公里外，北京正在下雪。

他想起沈清如说的那句话：“京深线，成了我们的数据线。”

是的，数据线。传输的不仅是信息，还有思想，还有某种正在悄然生长的东西。

他不知道那是什么，也不急着定义。

但他知道，这种协作，这种理解，这种跨越距离的共鸣，是他来深圳后，收获的最珍贵的东西。

比千万资产珍贵，比投资模型珍贵。

陈默回到书桌前，在日程表上写下明天的安排：

上午：完善西山煤电模型，更新明珠清单。

下午：研究华仪电气，准备调研问题。

晚上：等清如电话，讨论研究框架。

清如。他在心里默默念了一遍这个名字。

然后，他关掉电脑，关掉灯。

深圳的夜晚，依然没有雪。但北方有。

而他知道，明天早上七点，邮箱里会有一封新的邮件，来自那个正在下雪的城市。

这就够了。

第三十一章终。


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